深圳市路维光电股份有限公司相 关债券 2025 年追踪评级讲演 中鹏信评【2025】追踪第【1126】号 01                 信用评级讲演声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成托付关系外，本评级机构及评级从业东说念主员与评级对象不存 在职何足以影响评级行动零丁、客不雅、刚正的关联关系。 本评级机构与评级从业东说念主员已履行尽责访问义务，有充分情理保证所出具的评级讲演免除了实在、客不雅、 刚正原则，但不合评级对象过火关连方提供或已阐扬对外公布信息的正当性、实在性、准确性和齐全性 作任何保证。 本评级机构依据里面信用评级范例和职责递次对评级收尾作出零丁判断，不受任何组织或个东说念主的影响。 本评级讲演不雅点仅为本评级机构对评级对象信用气象的个体见识，不当作购买、出售、持有任何证券的 提出。本评级机构不合任何机构或个东说念主因使用本评级讲演及评级收尾而导致的任何亏本负责。 本次评级收尾自本评级讲演所注明日历起收效，灵验期为被评证券的存续期。同期，本评级机构已对受 评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构领导报 告使用者应实时登陆本公司网站关心被评证券信用评级的变化情况。 本评级讲演版权归本评级机构扫数，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除托付评级协议商定外， 未经本评级机构书面情愿，本评级讲演及评级论断不得用于其他债券的刊行等证券业务行径或其他用途。                             中证鹏元资信评估股份有限公司 评级收尾                                 评级不雅点                                      ?     本次等第的评定是讨论到：深圳市路维光电股份有限公司（以下简                   本次评级       前次评级                                            称“路维光电”或“公司”，证券代码：688401.SH）保管在平板显 主体信用等第                 AA-     AA-         示掩膜版畛域的竞争力，对中枢客户供货量大幅增长，产能接续提 评级瞻望                   融会      融会          升、产能诈欺效率提高带动事迹较快增长，辩论行径现款流透露较 路维转债                   AA-     AA-         好。同期中证鹏元也关心到，公司客户、供应商汇聚度仍均较高，                                            部分中枢开拓及原材料依赖入口，濒临一定的成本约束压力及营业                                            政策风险，扩产技俩投资畛域较大，存在产能消化及建立资金压力                                            等风险要素。                                      公司主要财务数据及主见（单元：亿元）                                          技俩                2025.3    2024       2023      2022 评级日历                                     总财富                23.44    22.43      23.23     19.37                                          归母扫数者职权            14.42    13.92      14.62     13.43                                          营业收入                2.60     8.76       6.72      6.40                                          净利润                 0.49     1.91       1.46      1.11                                          辩论行径现款流净额           1.05     2.67       1.67      2.99                                          净债务/EBITDA            --     1.01      -0.43     -2.27                                          EBITDA 利息保险倍数         --    19.87      18.94     10.36                                          总债务/总本钱           27.79%   29.24%    22.56%    18.39%                                          FFO/净债务               --   82.68%   -185.68%   -33.85%                                          EBITDA 利润率            --   37.55%    39.03%    37.06%                                          总财富薪金率                --   10.17%     8.59%     9.51%                                          速动比率                1.11     1.04       1.81      3.40                                          现款短期债务比             1.30     0.91       4.48      5.62                                          销售毛利率             34.10%   34.82%    35.10%    32.88% 揣度方式                                     财富欠债率             38.43%   37.90%    34.96%    28.07%                                      注：2022-2023 年净债务/EBITDA、FFO/净债务为负，系净债务为负所致。  技俩负责东说念主：李爱文                           良友起首：公司 2021-2023 年连审审计讲演、2024 年审计讲演及未经审计的 2025 年 1-3                                      月财务报表，中证鹏元整理  liaw@cspengyuan.com  技俩组成员：蒋晗  jianghan@cspengyuan.com  评级总监：  揣度电话：0755-82872897 正面 ?    公司加速研发效率升沉，拓宽居品矩阵，有助于保管在平板清醒掩膜版畛域的竞争力。2024 年以来公司紧跟平板显      示行业发展趋势，在平板清醒、半导体掩膜版畛域完成多项居品工艺开发，并在 AMOLED 畛域已毕多款新址品的量      产。 ?    产能及分娩效率晋升，对中枢客户供货量大幅增长，事迹较快增长。2024 年公司新增开拓投产，分娩智力进一步提      升，卑劣 OLED 掩膜版需求较好，公司开拓诈欺效率大幅晋升至较高水平。往时公司新导入客户 100 余家，总协作      客户 400 余家，其中对京东方等中枢客户供货量较快晋升，2024 年以来营业收入、利润均接续增长。 ?    现款生成智力向好，杠杆水平较低。公司货款回收较为实时，2024 年辩论行径现款流净额及 FFO 同比晋升较多，同      时刚性债务畛域不大，EBITDA 利息保险倍数、净债务/EBITDA 等杠杆主见透露较好。 关心 ?    公司供应商汇聚度高且采购入口比例较大，国际营业政策可能对要道分娩开拓及中枢原材料采购形成影响。2024 年      公司前五大原材料供应商的采购汇聚度达 83.41%，其中高世代掩膜版所用的石英基板和光学膜主要从日本、韩国进      口，主要分娩开拓光刻机则向瑞典的 Mycronic、德国的海德堡仪器采购。畴昔若公司不概况实时采购到海外的中枢      分娩开拓及掩膜基板等，将对往常辩论和盈利智力形成一定程度的影响。 ?    客户汇聚度较高，中枢客户需求变动对事迹影响较大。2024 年公司上前五大客户销售金额占比进一步上升至 73.70%，      其中第一大客户占比 45%，主要为平板清醒企业。要是畴昔公司主要客户的辩论气象出现不利变化或对公司居品需      求着落，将会对业务辩论和盈利智力形成不利影响。 ?    扩产技俩投资畛域较大，需关心在建产能消化及建立资金压力。跟着公司在建扩产技俩的鼓动，公司货币资金冉冉      残害，2024 年末速动比率和现款短期债务比下滑较多。同期，公司筹划在厦门市投资 20 亿元，建立新分娩基地以主      要分娩 G8.6 及以下的 AMOLED 等高精度光掩膜版居品，建立资金主要依托自有资金或自筹资金。若畴昔行业竞争      加重，公司新增产能将濒临消化压力，固定财富关连折旧的增长将侵蚀利润。 畴昔瞻望 ?    中证鹏元给以公司融会的信用评级瞻望。咱们合计公司当作国内主要的掩膜版原土企业之一，居品类型约束丰富，      客户群体优质且融会，辩论的可接续性较强。 同行比较（单元：亿元）            主见   福尼克斯（好意思国）                清溢光电             路维光电            龙图光罩     总财富                    17.12            27.43           22.43            13.13     营业收入                    8.67            11.12            8.76             2.47     净利润                     1.31             1.72            1.91             0.92     销售毛利率                 36.44%           29.65%          34.82%           57.01%     财富欠债率                 13.51%           45.92%          37.90%            8.32% 注：以上各主见均为 2024 年数据；福尼克斯系好意思国企业，英文称号“Photronics, Inc.”，管帐年度为每年 11 月至次年 10 月，单元为亿好意思元。 良友起首：Wind，中证鹏元整理 本次评级适用评级方法和模子     评级方法/模子称号                                                              版块号 本事硬件与半导体企业信用评级方法和模子                                       cspy_ffmx_2023V1.0 外部至极撑持评价方法和模子                                             cspy_ffmx_2022V1.0 注：上述评级方法和模子已败露于中证鹏元官方网站 本次评级模子打分表及收尾 评分要素     主见                 评分等第    评分要素      主见                  评分等第          宏不雅环境                 4/5             初步财务气象                     8/9          行业&辩论风险气象            4/7               杠杆气象                     7/9  业务气象                               财务气象            行业风险气象             3/5               盈利气象                  相等强            辩论气象               4/7             流动性气象                      4/7 业务气象评估收尾                      4/7   财务气象评估收尾                             8/9          ESG 要素                                                           0  相通要素    紧要至极事项                                                           0          补充相通                                                             0 个体信用气象                                                                   aa- 外部至极撑持                                                                    0 主体信用等第                                                                  AA- 注：各主见得分越高，示意透露越好。 本次追踪债券概况 债券简称      刊行畛域（亿元）          债券余额（亿元）          前次评级日历      债券到期日历 路维转债                 6.15              6.15   2025-2-19   2031-6-10 一、 债券召募资金使用情况   路维转债（本文又称“本期债券”）召募资金扣除刊行用度后原筹划用于半导体及高精度平板清醒 掩膜版扩产技俩、收购成齐路维光电有限公司（以下简称“成齐路维”）少数股东股权技俩、偿还银行 贷款及补充流动资金。铁心2025年6月30日，路维转债召募资金专项账户余额为5.40亿元。 二、 刊行主体概况   追踪期内公司称号、注册本钱、董监高、控股股东及内容约束东说念主均未发生变更。铁心2025年3月末， 公司注册本钱和实收本钱均为1.93亿元，控股股东及内容约束东说念主为杜武兵，其顺利持有公司23.81%的股 份，通过深圳市路维兴投资有限公司（以下简称“路维兴投资”）波折约束公司7.61%股份，期末控股 股东所持股份无质押或冻结的情况。同期，肖青（顺利持有公司7.99%的股份）、白伟钢（顺利持有公 司0.74%的股份）与公司内容约束东说念主杜武兵为一致行动东说念主，公司股权结构图如附录二所示。   公司当今仍主要从事掩膜版的研发、分娩和销售，居品主要用于平板清醒、半导体等畛域。2024年 公司吞并报表范围子公司无变化，铁心2024年末，公司纳入吞并报表范围的子公司共4家，具体如附录 三所示。 三、 运营环境   宏不雅经济和政策环境 强国内大轮回，推动经济转型和高质料发展 顽强入手，稳住了商场预期和信心，上半年GDP同比增长5.3%，比前年同期和全年均晋升0.3个百分 点。本年消费商场的透露可圈可点，“两新”政策接续发力，就业消费活力晋升，上半年社会消费品零 售总和如故达到24.55万亿元，同比增长5%。“抢出口”和“抢转口”效应下，重复近期中好意思营业缓 和，出口仍保管较强韧性。新动能在蚁合，各地因地制宜发展新质分娩力，上半年高本事产业加多值同 比增长9.5%。下半年寰球经济花样复杂多变，要连接统筹国内经济和国际经贸职责，鼓动营业多元化， 同期进一步作念强国内大轮回，以高质料发展的细则性应付外部不细则性，预计全年经济方向能顺利完 成。宏不雅政策加速落实一揽子存量政策和储备增量政策，以应付桑土缠绵。财政政策加速开销程度，持 续作念好“两新”和“两重”职责， 推动新式政策性金融器具落地实施。货币政策保管限度宽松，保持 流动性充裕，降息降准仍可期，透露结构性器具的遵循，撑持科技更动、就业消费等。落实中央城市工 作会议的条件，更恬逸度推动房地产商场止跌回稳，构建房地产发展新模式，建立当代化东说念主民城市。纵 深鼓动寰宇长入大商场建立，照章依规惩办企业廉价无序竞争，带领企业晋升居品品性，推动过时产能 有序退出，关心关连行业的“反内卷”政策。    行业环境   国内平板清醒及半导体掩膜版商场畛域接续增长，同期畴昔平板清醒大尺寸化及 AMOLED 等的发 展仍将推动掩膜版需求的晋升。现时好意思国及日韩企业在掩膜版畛域仍处于操纵地位，但国内厂商接续 扩产，预计商场份额将有所晋升   高世代面板产线的发展及 AMOLED 渗入率的上升，带动上游掩膜版需求融会增长。寰球清醒向中 国改革、高世代和高精度清醒本事的需求加多，以及新动力汽车、智能家居等新兴产业的崛起，中国大 陆已寰球最大的面板分娩制造基地和研发应用中心，2024 年其平板清醒产能卓越寰球产能的 60%，出货 面积约占寰球的 63.3%，产业畛域占寰球的 36.9%。同期中国大陆 AMOLED/LTPS 制造商仍在连接扩大 投资，预计将有超 20 条中精度及高精度 AMOLED/LTPS/a-Si。AMOLED 取代 TFT-LCD 成为中小尺寸 清醒器件主导本事，中遥远 AMOLED 需求昌盛，新增对上游掩膜版的需求。此外，AMOLED 比拟 LCD，对掩膜版精度条件更高、层数更多，带动掩膜版需求数目和价值量晋升。阐明 Omdia 分析，2023 年寰球平板清醒掩膜版商场约为 1,362 亿日元，2028 年预计将达到 1,504 亿日元，2023-2028 年复合增长 率为 2%，保持融会增长。分地区来看，我国当作新式清醒产业第一大国，光掩膜版商场的需求雷同在 约束扩大，阐明 Omdia 分析，预计 2026 年中国大陆平板清醒掩膜版销售占比将达到 59%。 图1 平板清醒掩膜版商场畛域接续增长，但增速有所着落                              平板清醒掩膜版商场畛域 良友起首：Omdia，中证鹏元整理   国内晶圆厂接续扩产带动掩膜版需求加多。阐明 SEMI 预测，2024 年寰球半导体商场畛域为 6,280 亿好意思元，同比增长 19.1%，预期 2025 年东说念主工智能上升仍将接续带动半导体商场快速发展，预计 2025 年 商场增速约 11.2%，畛域将接近 7,000 亿好意思元。同期，为了跟上芯片需求接续增长的方法，2025 年寰球 预计将新增 18 座晶圆厂，其中中国大陆将新增 3 座。而光掩膜版为进犯的半导体材料，在晶圆制造环 节的材料占比为 12%足下，是仅次于硅片、电子特气的第三泰半导体材料。阐明 SEMI 数据测算出， 应用于 IC 封装递次和半导体器件等。畴昔跟着新动力汽车、东说念主工智能、第三代半导体的快速发展，新 型半导体工艺的约束冲破，半导体行业的商场畛域将接续上升，半导体掩膜版商场畛域也将随之约束提 升。 图2 晶圆厂扩产以及新址品、新工艺的推动半导体掩膜版商场畛域接续增长                         寰球半导体掩膜版商场畛域      同比增长 良友起首：SEMI、中商产业讨论院，中证鹏元整理   好意思国和日韩掩膜版厂商处于滥觞地位，但国内主流厂商收入畛域保持较快增长。阐明Omdia统计， 电和路维光电，估计销售额占比约为92%。由于用于芯片制造的掩膜版波及各家晶圆制造厂的本事神秘， 晶圆制造厂先进制程所用的掩膜版大部分由我方的专科工场分娩，但关于比较熟悉的制程所用的范例化 程度更高的掩膜版，晶圆厂出于成本的讨论更倾向于向零丁第三方掩膜版厂商进行采购。在零丁第三方 掩膜版商场，半导体芯片掩膜版块当事人要由福尼克斯、DNP和Toppan等厂商掌捏，商场汇聚度较高。根 据Omdia统计，在AMOLED/LTPS等应用畛域，掩膜版国产化率仍较低，2023年AMOLED/LTPS等高精 度掩膜版的国产化率仍只须12%，而当今国内厂商清溢光电、路维光电尚有一定例模的扩产技俩，跟着 国产化政策的接续鼓动及关连产能的开释，2024年清溢光电及路维光电营业收入同比永别增长20%、 四、 辩论与竞争   公司收入接续增长，收入主要起首于掩膜版，业务条线仍相对单一。按照所使用基板材料的不同， 公司居品主要可分为石英掩膜版和苏打掩膜版，其中石英掩膜版为掩膜版行业主流材料，商场需求昌盛， 关连收入增长较快。苏打掩膜版受限于材料的性质，主要应用于中低精度居品畛域，2024年关连收入虽 有所增长，但占比接续着落。2025年一季度，公司营业收入同比增长47.09%，主要系产能晋升，高端 AMOLED、先进封装、FMM、PSM等高端居品进一步放量。2024年公司主营业务毛利率合座相对融会。 表1 公司主营业务收入组成及毛利率情况（单元：万元）   技俩           金额            占比         毛利率       金额           占比           毛利率 石英掩膜版      80,798.84      92.28%    34.18%   61,830.73      92.02%        34.81% 苏打掩膜版       6,138.45       7.01%    46.27%    4,864.44       7.24%        43.32% 其他           582.28        0.67%     3.66%     499.94        0.74%        -12.58% 估计         87,519.57     100.00%    34.83%   67,195.11     100.00%        35.07% 良友起首：公司提供，中证鹏元整理      公司系国内独一可全面配套不同世代面板产线的原土掩膜版企业，2024年以来连接加速研发效率 升沉、拓宽居品矩阵，保管在平板清醒掩膜版畛域的竞争力      公司接续加速研发效率升沉，拓宽居品矩阵。2024年以来公司完成多项居品工艺开发，其中在平板 清醒畛域，完成高精度柔性清醒用触控掩膜版研发、下置型半色彩高精度制程工艺、LTPO 掩膜版居品 讨论与开发、FPD 用 PSM 掩膜版居品讨论与开发、大尺寸 FMM 用光掩膜版居品开发等技俩；在半导 体畛域，完成半导体掩膜版制程与精度智力晋升、封装掩膜版批量制程本事讨论及工艺开发、半导体掩 膜版光学膜膜面劣势去除工艺讨论与开发等技俩。此外，2024年公司量产AMOLED 用 HTM 掩膜版居品， HTM 居品当今不错隐敝全世代；CF 用 PSM 居品于 2024 年通过客户考据并量产，TFT-Array 用 PSM 掩 膜版居品已买通要道工艺递次，筹划于 2025 年进行试样考据；AMOLED PSM用掩膜版居品正在鼓动前 期预研职责，阐明客户本事迭代与商场需求，冉冉鼓动量产。      公司半导体掩膜版居品本当事人见较国际先进水平仍存在差距，畴昔仍需在半导体掩膜版畛域加大研 发力度。当今公司已已毕180nm制程节点半导体掩膜版量产，通过自主研发取得了150nm/130nm 制程节 点及以下熟悉制程半导体掩膜版制造要道中枢本事，全面隐敝第三代半导体居品；本期债券募投技俩中 的“半导体及高精度平板清醒掩膜版扩产技俩”关连居品可涵盖 250nm-130nm 半导体掩膜版。在晶圆 制造用掩膜版畛域，公司与国际上达到先进制程水平的滥觞企业有较为显然的差距；在IC封装和IC器件 畛域，受限于光刻、制程等工艺方式，精度方面与国际厂商亦存在一定差距。      公司居品应用畛域及品类较为种种，追踪期内连接开拓客户群体，主要客户较为优质且协作融会， 但业务条线相对单一且客户汇聚度较高，辩论易受行业波动及主要客户需求变化影响      公司居品应用畛域相对种种，平板清醒仍为主要应用畛域且收入增长较快。公司掩膜版可应用于平 板清醒、半导体、LED芯片外延片、触摸屏、PCB及FPC等制造递次，但为配合平板清醒大客户的政策 转型和居品升级，公司将产能歪斜于平板清醒居品，2024年平板清醒掩膜版销售收入呈快速增长趋势， 为最主要的收入起首；半导体过火他掩膜版收入略有增长，但占收入的比重进一步着落。 表2 公司主营业务收入按卑劣应用行业组成情况（单元：万元） 技俩                                  2024 年                           2023 年                                   金额                占比          金额        占比 平板清醒掩膜版                        73,884.76        84.42%      54,701.55    81.41% 半导体过火他掩膜版                      13,634.81        15.58%      12,493.56    18.59% 估计                             87,519.57       100.00%      67,195.11   100.00% 良友起首：公司提供，中证鹏元整理   公司居品品类进一步丰富，不同居品毛利率走势分化，部分居品畛域竞争较为利弊。公司不错配套 平板清醒厂商扫数世代产线，其中AMOLED、OLED-TSP、LTPS等新本事道路居品需求相对昌盛，公 司低世代掩膜版收入和毛利率相对较高，但同期低世代掩膜版商场竞争较为充分，受不同居品对精度、 基板等条件互异的影响，2024年公司低世代掩膜版毛利率略有着落。2024年公司分娩较多中高精度的 Array和HTM等高附加值居品、G11掩膜版价钱竞争有所缓解，高世代掩膜版收入和毛利率均有所增长。 在半导体器件、封测等畛域与中枢客户协作日益密致，公司在产业链中的市时势位和订价智力有所晋升； 同期公司接续加强研发和分娩管制，更为合理的筹划排产，毛利率稳中有升。 表3 公司不同世代线平板清醒掩膜版组成情况（单元：万元） 技俩                       收入                   毛利率              收入          毛利率 高世代                25,897.56               22.33%        17,794.35       16.10% 低世代                47,987.19               35.45%        36,907.21       37.62% 估计                 73,884.76               30.85%        54,701.55      30.62% 注：8.5代及以上为高世代，6代及以下为低世代，STN等其他平板清醒居品不分世代，将其并入低世代居品以便捷统计和 比较；估计数互异系四舍五入所致。 良友起首：公司提供，中证鹏元整理   公司连接开拓客户群体，主要客户较为优质且协作融会，但客户汇聚较高，辩论易受平板清醒中枢 客户需求变化影响。2024年公司诈欺 SEMI 国际半导体展、中国半导体展览会、中国国际光电展览会、 国际（上海）清醒本事及应用更动展等国际国内知名展会平台推介公司居品，往时新导入客户100 余家， 总合作念客户400余家，其中公司在80多家遥远合作念客户的销售收入已毕超30%的增长，国内某滥觞芯片 公司过火配套供应商、京东方、寰采星、蓝想科技、成齐奕成等客户供货量有较快晋升。2024年公司前 五大客户销售占比达73.70%，均为平板清醒企业，其中第一大客户收入占比晋升至45%，主要系卑劣平 板清醒行业中枢厂商较为汇聚所致。但要是畴昔主要客户的辩论气象出现不利变化或对公司居品需求下 降，将会对公司辩论形成不利影响。   公司开拓诈欺率透露较好，但扩产技俩投资畛域较大，将带来一定的建立资金及产能消化压力； 主要原材料和开拓依赖入口且供应商较为汇聚，若入口国或地区开展营业保护政策，将会对公司接续 分娩辩论产生紧要不利影响   公司产线分娩智力接续晋升，开拓诈欺率透露较好。2024年公司连接采购分娩开拓并插足分娩，同 时卑劣OLED掩膜版需求较好，开拓诈欺效率大幅晋升至较高水平。 表4 公司光刻苟且欺情况（单元：小时） 技俩                                     2024 年                2023 年 光刻机内容工时                                94,743.77            80,000.97 其中：分娩工时                                86,961.77            68,779.49 研发工时                                    7,782.00            11,221.50 光刻机表面工时                               101,792.77            97,473.82 产能诈欺率                                    85.43%               70.56% 开拓诈欺率                                    93.08%               82.07% 注：1、光刻机表面工时为各台光刻机往时满载表面功课工时之和；2、光刻机内容工时指光刻机内容进行光刻功课的工 时，包含分娩行径和研刊行径； 3、产能诈欺率=光刻机内容分娩工时÷光刻机表面工时；4、开拓诈欺率=光刻机内容工 时÷光刻机表面工时=（光刻机内容分娩工时+光刻机内容研发工时）÷光刻机表面工时。 良友起首：公司提供   公司扩产技俩投资畛域较大，濒临一定的产能消化及建立资金压力。公司本期债券募投技俩中的 “半导体及高精度平板清醒掩膜版扩产技俩”预计在2025年完成新增产线建立并冉冉开释产能。为进一 步现实高世代高精度掩膜版的产能，公司筹划在厦门市投资 20 亿元，建立新分娩基地以主要分娩 G8.6 及以下的 AMOLED 等高精度光掩膜版居品，该技俩拟分期插足，建立资金主要依托自有资金和自筹资 金，将带来一定的建立资金压力。同期，中证鹏元关心到，国表里主流平板清醒掩膜版企业在国内有一 定例模的新增产线建立，若主要竞争敌手为取得商场份额而聘用价钱竞争等妙技，将导致行业竞争加重， 公司畴昔新增产能将濒临消化压力。 表5 铁心 2025 年 6 月末主要扩产技俩情况（单元：亿元） 技俩称号           总投资                           建立内容 厦路途维光电高世代高精度             新建 11 条以 G8.6 及以下 AMOLED 等高精度平板清醒掩膜版为主的分娩 光掩膜版分娩基地技俩**             线，分期建立 半导体及高精度平板清醒掩 膜版扩产技俩*  估计              24.21                             - 注：*技俩为本期债券募投技俩之一，**技俩为拟建技俩。 良友起首：公司提供   公司主要原材料和开拓依赖入口且供应商较为汇聚，易受国际营业政策影响，濒临一定的成本管控 压力。公司营业成本中顺利材料占比卓越70%，其中高世代掩膜版所用的石英基板和光学膜仍主要从日 本、韩国入口，2024年上前五大原材料供应商采购占比为83.41%，仍处于较高水平。公司主要分娩开拓 光刻机主要向瑞典Mycronic、德国海德堡仪器两家采购，若入口国或地区开展营业保护政策，公司不可 实时采购到掩膜基板及中枢分娩开拓等，将会对公司接续分娩辩论产生紧要不利影响。   公司净营业周期上升，营运资金需求上升。跟着高世代掩膜版出货量的上升，公司大尺寸高价值基 板插足分娩的速率加速，2024年存货盘活天数有所着落；此外，受不同庚份开拓采购情况及开拓厂商账 期相对较长的影响，公司应付账款盘活天数波动较大。详尽影响下，2024年公司净营业周期呈上升趋势， 且跟着公司辩论畛域的扩大，畴昔将濒临一定的营运资金压力。 表6 公司营运效率主见情况（单元：天） 技俩                                            2024 年                          2023 年 存货盘活天数                                         108                              114 应付账款盘活天数                                       143                              160 应收账款盘活天数                                        88                              85 净营业周期                                           53                              39 数据起首：公司 2021-2023 年连审审计讲演、2024 年审计讲演，中证鹏元整理 五、 财务分析       财务分析基础讲明       以下分析基于公司提供的经上会管帐师事务所（至极等闲联合）审计并出具范例无保属见识的公司       公司事迹接续晋升，且现款生成智力较好，本钱实力进一步增强，但固定财富增长较快且占比较 高，需关心固定财富折旧对利润的侵蚀及后续扩产技俩鼓动所导致的杠杆水平上升       本钱实力与财富质料       跟着公司接续扩产，固定财富增长较快，且后续扩产技俩将缩小财富流动性。追踪期内，公司职权 畛域相对融会，其对总欠债的隐敝程度高。2025年3月末公司财富仍以固定财富、现款类财富为主，未 来跟着本期债券募投技俩及厦门分娩基地的鼓动，固定财富畛域预计将会进一步增长，并将残害存量货 币资金。若畴昔产能无法消化，固定财富折旧将对利润形成较大侵蚀。铁心2024年末，公司扫数权或使 用权受限财富估计3.49亿元，占期末总财富的15.58%，主要为用于借款典质的固定财富、无形财富等。 图3 公司本钱结构                                              图4 2025年3月末公司扫数者职权组成        总欠债         扫数者职权             产权比率（右）                                                                              其他                                                                                 实收本钱                                                                   润 良友起首：公司 2021-2023 年连审审计讲演、2024 年审计                     注：上图中本钱公积减去了库存股。 讲演及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理                       良友起首：公司未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中                                                        证鹏元整理 表7 公司主要财富组成情况（单元：亿元）             技俩                                 金额              占比        金额            占比       金额             占比 货币资金                      3.32    14.15%       2.43           10.82%     5.09         21.94% 应收账款                      2.61    11.14%       2.50           11.17%     1.76          7.56% 存货                        1.94       8.26%     1.77            7.88%     1.67          7.19% 流动财富估计                    8.03   34.26%        6.95           30.97%     9.38        40.39% 固定财富                     10.61    45.24%      10.80           48.17%     8.72         37.53% 在建工程                      0.74       3.14%     0.79            3.52%     2.11          9.08% 非流动财富估计                  15.41   65.74%       15.48           69.03%    13.85        59.61% 财富整个                     23.44   100.00%      22.43        100.00%      23.23        100.00% 良友起首：公司 2021-2023 年连审审计讲演、2024 年审计讲演及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理      盈利智力 受益于国内平板清醒行业发展、新建产线及居品升级换代对掩膜版的需求增长，以及公司产能接续晋升， 常性收入着落较多，当期EBITDA利率略有着落，而总财富薪金率有所晋升。讨论到公司在建及拟建项 目投资畛域较大，畴昔固定财富折旧及关连资金用度将对利润形成一定侵蚀，同期在高世代掩膜版畛域 国表里厂商商场竞争仍相对利弊，公司盈利趋势仍受多进犯素影响而存在不细则性。 图5 公司盈利智力主见情况（单元：%）                     EBITDA利润率                 总财富薪金率 良友起首：公司 2021-2023 年连审审计讲演、2024 年审计讲演，中证鹏元整理      现款流与偿债智力    公司刚性债务畛域波动上升。公司短期借款主要用于辩论发展和营运资金的盘活，遥远借款主要为 用于成齐路维技俩建立及购置深圳总部办公方位形成的典质借款。其他欠债方面，应付单子及应付账款 主要系应付开拓款和货款，受IPO技俩冉冉投产及本期债券募投技俩开拓采购影响，2024年以来公司应 付账款畛域有所波动。 表8 公司主要欠债组成情况（单元：亿元）         技俩                       金额         占比          金额            占比          金额            占比 短期借款                     2.13    23.64%         2.32    27.30%       0.90      11.09% 应付账款                     2.53    28.12%         1.74    20.43%       2.81      34.61% 一年内到期的非流动欠债              0.53     5.83%         0.55        6.45%    0.36       4.47% 流动欠债估计                   5.50    61.08%         4.97    58.49%       4.26      52.46% 遥远借款                     2.90    32.16%         2.89    33.97%       3.14      38.63% 非流动欠债估计                  3.51    38.92%         3.53    41.51%       3.86      47.54% 欠债估计                     9.01   100.00%         8.50   100.00%       8.12    100.00% 总债务                      5.55    61.64%         5.76    67.72%       4.40      54.19% 其中：短期债务                  2.66    47.81%         2.87    49.83%       1.26      28.71% 遥远债务                     2.90    52.19%         2.89    50.17%       3.14      71.29% 注：估计数互异系四舍五入所致。 良友起首：公司 2021-2023 年连审审计讲演、2024 年审计讲演及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理    公司现款生成智力向好，但接续扩产仍将推动杠杆水平上升。公司货款回收较为实时，2024年辩论 行径现款流净额及FFO同比晋升较多，同期由于公司刚性债务畛域不大，EBITDA利息保险倍数、净债 务/EBITDA、FFO/净债务等各项杠杆主见透露较好。公司当今债务压力小，但讨论本期债券的告捷刊行、 辩论畛域的扩大，畴昔建立和营运资金需求仍较大，目田现款流可能冉冉减少，公司债务压力将有所上 升。 表9 公司现款流及杠杆气象主见           主见称号              2025 年 3 月             2024 年             2023 年 辩论行径现款流净额（亿元）                            1.05                 2.67               1.67 FFO（亿元）                                    --                 2.75               2.07 财富欠债率                               38.43%                  37.90%             34.96% 净债务/EBITDA                                 --                 1.01              -0.43 EBITDA 利息保险倍数                              --                19.87              18.94 总债务/总本钱                             27.79%                  29.24%             22.56% FFO/净债务                                    --               82.68%          -185.68% 辩论行径现款流净额/净债务                       48.26%                  80.17%          -149.28% 目田现款流/净债务                           41.03%                   3.81%          153.70% 良友起首：公司 2021-2023 年连审审计讲演、2024 年审计讲演及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理    公司获取流动性资源的智力一般。公司IPO之后，外部融资渠说念拓宽，但跟着IPO技俩的接续鼓动， 公司货币资金冉冉残害，速动比率和现款短期债务比下滑较多。铁心2025年3月末，公司财富欠债率虽 较低，但主要房产已典质且开拓专用性较强，融资弹性一般。  图6 公司流动性比率情况                             速动比率                现款短期债务比     良友起首：公司 2021-2023 年连审审计讲演、2024 年审计讲演及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 六、 其他事项分析       过往债务践约情况       阐明公司提供的企业信用讲演，从2022年1月1日至讲演查询日1，公司本部及子公司成齐路维和成 齐路维光电科技有限公司（以下简称“路维科技”）均不存在未结清不良类信贷纪录，已结清信贷信息 无不良类账户。       阐明中国实施信息公开网，铁心讲演查询日（2025年7月14日），中证鹏元未发现公司被列入寰宇 失信被实施东说念主名单。 附录一 公司主要财务数据和财务主见（吞并口径） 财务数据（单元：亿元）     2025 年 3 月    2024 年    2023 年     2022 年 货币资金                   3.32      2.43       5.09      6.17 应收账款                   2.61      2.50       1.76      1.41 流动财富估计                 8.03      6.95       9.38     11.21 固定财富                  10.61     10.80       8.72      7.21 非流动财富估计               15.41     15.48      13.85      8.17 财富整个                  23.44     22.43      23.23     19.37 短期借款                   2.13      2.32       0.90      0.67 应付账款                   2.53      1.74       2.81      1.07 一年内到期的非流动欠债            0.53      0.55       0.36      0.87 流动欠债估计                 5.50      4.97       4.26      2.98 遥远借款                   2.90      2.89       3.14      1.60 应付债券                   0.00      0.00       0.00      0.00 遥远应付款                  0.00      0.00       0.00      0.00 非流动欠债估计                3.51      3.53       3.86      2.46 欠债估计                   9.01      8.50       8.12      5.44 总债务                    5.55      5.76       4.40      3.14 其中：短期债务                2.66      2.87       1.26      1.54     遥远债务               2.90      2.89       3.14      1.60 扫数者职权                 14.43     13.93      15.11     13.94 营业收入                   2.60      8.76       6.72      6.40 营业利润                   0.55      2.16       1.69      1.31 净利润                    0.49      1.91       1.46      1.11 辩论行径产生的现款流量净额          1.05      2.67       1.67      2.99 投资行径产生的现款流量净额         -0.31     -2.15      -4.69     -3.64 筹资行径产生的现款流量净额          0.16     -1.89       0.73      5.35 财务主见            2025 年 3 月    2024 年    2023 年     2022 年 EBITDA（亿元）               --      3.29       2.62      2.37 FFO（亿元）                  --      2.75       2.07      1.82 净债务（亿元）                2.17      3.33      -1.12     -5.37 销售毛利率               34.10%     34.82%    35.10%     32.88% EBITDA 利润率               --    37.55%    39.03%     37.06% 总财富薪金率                   --    10.17%     8.59%     9.51% 财富欠债率               38.43%     37.90%    34.96%     28.07% 净债务/EBITDA               --      1.01      -0.43     -2.27 EBITDA 利息保险倍数            --     19.87      18.94     10.36 总债务/总本钱             27.79%     29.24%    22.56%     18.39% FFO/净债务                  --    82.68%   -185.68%   -33.85% 辩论行径现款流净额/净债务                 48.26%     80.17%    -149.28%    -55.56% 速动比率                            1.11       1.04        1.81       3.40 现款短期债务比                         1.30       0.91        4.48       5.62 良友起首：公司 2021-2023 年连审审计讲演、2024 年审计讲演及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 附录二 公司股权结构图（铁心 2025 年 3 月末） 良友起首：公司提供，中证鹏元整理 附录三 2024 年末纳入公司吞并报表范围的子公司情况（单元：万元）  子公司称号                  注册本钱       持股比例      业务性质  成齐路维光电科技有限公司             15,000   100.00%    制造  香港路维实业有限公司             7.7 万港币    100.00%    营业  成齐路维光电有限公司               34,500   100.00%    制造  共青城路维盛德股权投资联合企业  （有限联合） 良友起首：公司 2024 年年度讲演，中证鹏元整理 www.cspengyuan.com                                  17 附录四 主要财务主见估计公式 主见称号            估计公式 短期债务            短期借款+应付单子+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务相通项 遥远债务            遥远借款+应付债券+其他遥远债务相通项 总债务             短期债务+遥远债务                 未受限货币资金+走动性金融财富+应收单子+应收款项融资中的应收单子+其他现款 现款类财富                 类财富相通项 净债务             总债务-盈余现款 总本钱             总债务+扫数者职权                 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售用度-管制用度-研发用度+固定财富折旧、油 EBITDA          气财富折耗、分娩性生物质产折旧+使用权财富折旧+无形财富摊销+遥远待摊用度摊                 销+其他时时性收入 EBITDA 利息保险倍数   EBITDA/（计入财务用度的利息开销+本钱化利息开销） FFO             EBITDA-净利息开销-支付的各项税费 目田现款流（FCF）      辩论行径产生的现款流（OCF）-本钱开销 毛利率             （营业收入-营业成本） /营业收入×100% EBITDA 利润率      EBITDA/营业收入×100%                 （利润总和+计入财务用度的利息开销）/[（本年财富总和+上年财富总和）/2]× 总财富薪金率 产权比率            总欠债/扫数者职权估计*100% 财富欠债率           总欠债/总财富*100% 速动比率            （流动财富-存货）/流动欠债 现款短期债务比         现款类财富/短期债务 附录五 信用等第瑰丽及界说                     中遥远债务信用等第瑰丽及界说 瑰丽         界说 AAA        债务安全性极高，违约风险极低。 AA         债务安全性很高，违约风险很低。 A          债务安全性较高，违约风险较低。 BBB        债务安全性一般，违约风险一般。 BB         债务安全性较低，违约风险较高。 B          债务安全性低，违约风险高。 CCC        债务安全性很低，违约风险很高。 CC         债务安全性极低，违约风险极高。  C         债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以劣等第外，每一个信用等第可用“+”、“－”瑰丽进行微调，示意略高或略低于本等第。                     债务东说念主主体信用等第瑰丽及界说 瑰丽         界说 AAA        偿还债务的智力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA         偿还债务的智力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 A          偿还债务智力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB        偿还债务智力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB         偿还债务智力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 B          偿还债务的智力较地面依赖于精良无比的经济环境，违约风险很高。 CCC        偿还债务的智力异常依赖于精良无比的经济环境，违约风险极高。 CC         在停业或重组时可取得保护较小，基本不可保证偿还债务。  C         不可偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以劣等第外，每一个信用等第可用“+”、“－”瑰丽进行微调，示意略高或略低于本等第。                     债务东说念主个体信用气象瑰丽及界说 瑰丽    界说 aaa   在不讨论外部至极撑持的情况下，偿还债务的智力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 aa    在不讨论外部至极撑持的情况下，偿还债务的智力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 a     在不讨论外部至极撑持的情况下，偿还债务智力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 bbb   在不讨论外部至极撑持的情况下，偿还债务智力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 bb    在不讨论外部至极撑持的情况下，偿还债务智力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 b     在不讨论外部至极撑持的情况下，偿还债务的智力较地面依赖于精良无比的经济环境，违约风险很高。 ccc   在不讨论外部至极撑持的情况下，偿还债务的智力异常依赖于精良无比的经济环境，违约风险极高。 cc    在不讨论外部至极撑持的情况下，在停业或重组时可取得保护较小，基本不可保证偿还债务。  c       在不讨论外部至极撑持的情况下，不可偿还债务。 注：除 aaa 级，ccc 级（含）以劣等第外，每一个信用等第可用“+”、“－”瑰丽进行微调，示意略高或略低于本等第。                            瞻望瑰丽及界说 类型         界说 正面         存在积极要素，畴昔信用等第可能晋升。 融会         情况融会，畴昔信用等第梗概不变。 负面         存在不利要素，畴昔信用等第可能裁汰。                         中证鹏元公众号   中证鹏元视频号 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